Почти 200 базисных пунктов прибавила доходность 10-летних ОФЗ за период с октября 2023-го по март 2024 года. Это исторический пример из обзора Банка России, а не характеристика рынка сегодня.
Но он показывает механику, которую часто упускают: рост доходности новых выпусков способен снизить рыночную цену уже купленных бумаг.
Государственные облигации несут несколько разных рисков. Цена может упасть до погашения, инфляция — уменьшить реальную стоимость купонов и номинала, а нужда в досрочной продаже — вынудить инвестора принять цену рынка. ОФЗ-ИН добавляют индексацию номинала, но не отменяют эти факторы.
Рыночный риск: доходность вверх, цена вниз
Облигация обещает выплаты по условиям конкретного выпуска. Если рыночные ставки растут, новые бумаги могут предлагать более высокую доходность. Старый выпуск с меньшим купоном становится менее привлекательным, поэтому его цена на вторичном рынке может снизиться.
Масштаб реакции зависит, в частности, от дюрации. Это показатель чувствительности цены облигации к изменению ставок с учетом сроков и размеров будущих выплат. При прочих равных длинная дюрация означает более сильную ценовую реакцию на изменение доходностей. Поэтому одинаковое движение ставок не обязательно одинаково влияет на краткосрочный и долгосрочный выпуск.
Убыток становится реализованным, если инвестор продает бумагу дешевле цены покупки. Если он держит ее до погашения, промежуточная котировка сама по себе не меняет предусмотренные условия выплат. Однако это не делает цену несущественной: деньги могут понадобиться раньше, а конкретный выпуск может быть неудобно продать в нужный момент.
Ликвидность вторичного рынка — отдельный фактор. Если покупателей мало или условия сделки неблагоприятны, продажа может потребовать уступки по цене. Для оценки конкретных ОФЗ нужны данные по выпуску и текущему рынку; общие сведения не позволяют заранее назвать размер возможной потери.
Доходность бумаги на экране не равна гарантированному результату инвестора: значение имеют цена покупки, срок владения и момент продажи.
Рост доходностей ОФЗ в октябре 2023-го — марте 2024 года Банк России связывал, среди прочего, с увеличением заимствований Минфина и сохранявшимся инфляционным давлением. Этот эпизод полезен как иллюстрация причинно-следственной связи, но не как прогноз: прошлое движение не определяет будущую ставку и цену конкретного выпуска.
Инфляция: номинальный купон не измеряет сохранность капитала
Купон и погашаемый номинал выражены в деньгах. Их покупательная способность зависит от того, как за срок владения изменятся цены. Если инфляция высока, одинаковая сумма позволяет купить меньше товаров и услуг. Поэтому номинальный доход не показывает реальную доходность после инфляции.
Практический расчет начинается не с купонной ставки, а с результата после учета цены покупки, выплат, срока владения и инфляции. Причем средний индекс потребительских цен не обязан совпадать с личной инфляцией инвестора. Расходы на жилье, лекарства, образование и повседневные товары у разных домохозяйств различаются. Изменение корзины расходов может заметно повлиять на субъективную оценку того, сохранил ли капитал покупательную способность.
Инфляционный риск особенно важен для бумаг с фиксированным купоном. Если цены растут быстрее ожидаемого, выплаты в рублях не меняются, а их реальная ценность уменьшается. У облигаций с плавающей ставкой купон может приспосабливаться к рыночным ставкам, но это не равнозначно автоматической компенсации индивидуальной инфляции.
Реальная доходность также зависит от входной цены. Бумага, купленная выше или ниже номинала, дает иной результат к погашению, чем выпуск, приобретенный по номиналу. Комиссии и налоги дополнительно влияют на итог для конкретного инвестора. Без параметров выпуска и условий сделки точную оценку дать нельзя.
ОФЗ-ИН: индексация номинала и ее границы
В ОФЗ-ИН номинальная стоимость индексируется ежемесячно в соответствии с индексом потребительских цен по России. Для каждого выпуска устанавливается постоянный купон. Московская биржа указывает начальный номинал 1 000 рублей и минимальный номинал на дату погашения 1 000 рублей. В линейке есть среднесрочные выпуски сроком 1–5 лет и долгосрочные — 5–30 лет.
Индексация меняет механизм защиты от инфляции: расчетная номинальная база растет вслед за индексом, а купон определяется условиями выпуска. Но покупатель все равно приобретает рыночную бумагу. Ее цена может колебаться, и при продаже до погашения результат зависит от рыночной котировки.
| Параметр | ОФЗ с фиксированным купоном | ОФЗ-ИН | ОФЗ с переменным купоном |
|---|---|---|---|
| Механизм выплат | Купон задан условиями выпуска | Постоянный купон применяется к индексируемому номиналу | Купон может быть привязан к рыночному индикатору, например RUONIA |
| Реакция на инфляцию | Номинальные выплаты сами по себе не растут вслед за индексом | Номинал индексируется по индексу потребительских цен | Купон может изменяться вслед за ставочным ориентиром |
| Главный ценовой риск | Изменение рыночных ставок, особенно при значительной дюрации | Изменение рыночной цены сохраняется, несмотря на индексацию номинала | Цена также зависит от рынка и условий выпуска |
| Что важно при досрочной продаже | Котировка на дату сделки и ликвидность выпуска | Котировка, срок владения и динамика индексируемого номинала | Котировка и параметры расчета купона |
Эта таблица описывает различия в механике, а не рейтинг надежности. ОФЗ-ИН не гарантируют положительную реальную доходность: итог зависит от цены покупки, инфляции, купона и срока владения. Индексация номинала не устраняет риск продажи по цене ниже цены приобретения.
Срок также имеет значение. Долгосрочный выпуск может сильнее реагировать на изменение ставок, поскольку значительная часть денежных потоков отстоит далеко во времени. Инвестор, который планирует держать бумагу до погашения, может иначе оценивать колебания котировок, чем тот, кому средства могут понадобиться в ближайшие месяцы. Во втором случае потенциальный убыток от вынужденной продажи становится практическим риском, а не только изменением цифры в брокерском приложении.
RUONIA и переменный купон: адаптация с задержкой
Некоторые выпуски ОФЗ с переменным купоном привязаны к RUONIA. Такая конструкция связывает размер купонных выплат с краткосрочными ставками, но формула и период расчета определяются условиями конкретной бумаги.
В примере Банка России для одного из выпусков использовалось среднее значение RUONIA за купонный период с временным лагом в семь календарных дней. Следовательно, купон не обязательно мгновенно отражает текущий уровень ставок. Кроме того, привязка к рыночному индикатору не означает защиты от любого роста расходов или инфляции: ставка и индивидуальная стоимость жизни измеряют разные вещи.
Переменный купон может снизить чувствительность выплат к изменению ставок по сравнению с фиксированным купоном, но ценовой риск не исчезает. На стоимость влияют условия выпуска, ожидания рынка, срок до погашения и спрос на бумагу. При продаже до даты погашения инвестор получает рыночную цену, а не автоматически сумму, равную номиналу.
При сравнении выпусков нужно разбирать формулу купона, даты фиксации ставки, периодичность выплат и срок бумаги. Одного обозначения «плавающий купон» недостаточно, чтобы понять, как именно выплаты отреагируют на движение ставок.
Долговая политика и риск дефолта
Доходности государственных бумаг зависят не только от действий центрального банка. На них влияют инфляционные ожидания, потребность государства в заимствованиях и спрос на новые выпуски. Когда объем предложения увеличивается, а инвесторы требуют большей компенсации за срок и неопределенность, рыночные доходности могут расти. Для уже обращающихся облигаций это способно означать снижение цены.
Риск дефолта стоит отделять от рыночного риска. Первый связан с исполнением обязательств эмитентом. Второй возникает из-за изменения ставок, инфляции, цены и условий продажи. Наличие одного не доказывает наличие другого: падение котировки не означает, что произошел дефолт, а государственный статус эмитента не устраняет колебания стоимости бумаги.
По имеющимся данным нельзя назвать универсальную вероятность дефолта по ОФЗ или размер потерь в таком сценарии. Поэтому некорректно объявлять гособлигации безрисковыми. Столь же некорректно выводить неминуемый дефолт из одного движения доходностей. Для оценки конкретной ситуации нужны актуальные сведения о выпуске, условиях выплат и состоянии рынка.
У инвестора есть и операционные параметры, которые меняют итог: цена сделки, комиссии, налоги и режим учета активов. Они зависят от конкретных обстоятельств, поэтому общая характеристика инструмента не заменяет расчет чистого результата.
Защита капитала в облигациях определяется сочетанием срока, цены входа, структуры купона и возможности дождаться погашения.
Государственные облигации могут быть частью консервативного портфеля, но их свойства нельзя сводить к слову «государственные». Фиксированный купон несет инфляционный и процентный риск. ОФЗ-ИН индексируют номинал, сохраняя рыночный риск. Переменный купон реагирует на заданный индикатор, но не гарантирует соответствия личной инфляции. Перед покупкой следует сопоставить срок выпуска с горизонтом расходов и оценить, придется ли продавать бумагу досрочно. Именно эти условия определяют, какую угрозу капиталу инвестор принимает на практике.
